隨著我國金融市場的發展及金融監管體系的日趨完善，私募基金募集過程中的適當性義務逐漸受到各私募基金管理人的重視，也成為金融消費者保護中的核心所在。本文結合適當性義務的規則體系發展及近年爭議解決案件中法院及仲裁委員會對于基金管理人在基金募集中是否盡其適當性義務的裁判觀點，對私募基金管理人違反適當性義務的常見情形及其民事法律后果進行了總結。
適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與高風險等級投資活動提供服務過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當產品銷售給適合的金融消費者等義務，以確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，并承受由此產生的收益和風險。結合相關規定及司法實踐，私募基金管理人募集過程中的適當性義務之核心構成包含三個方面：適當推介、風險揭示及信息披露。就強調適當性義務的目的，2015年12月全國法院第八次民商事審判工作會議對此進行了闡述，金融市場上的信息不對稱加上投資者自身的知識和能力局限，使得投資者在購買金融產品時往往無法理解其中的風險和收益，主要依賴產品銷售者提供推介和說明。一般情況下交易雙方締約能力處于不對等地位，因此，必須確定賣方機構“適當性”義務，確保金融消費者在充分了解投資標的及其風險的基礎上作出自主決定。我國對于私募基金管理人的適當性義務之規范始于2012年《證券投資基金法》，2015年12月全國法院第八次民商事審判工作會議將適當性義務作為保護投資者合法權益的重要組成部分。在該會議后，司法實踐從堅持合同自由、買者風險自擔轉向強調金融機構承擔實質性的適當性義務。關于適當性義務的規則及司法實踐發展詳見下圖：
（一）適當性義務性質：法定義務v.先合同義務v.合同義務
司法實踐中，對于適當性義務的性質存在不同觀點，部分觀點認為適當性義務屬法定義務，部分觀點認為屬賣方機構的先合同義務，另有觀點認為屬合同義務?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要理解與適用》（下稱“《九民紀要理解與適用》”）對此認為，除法律、行政法規中明確的義務，其他適當性義務應被視為一種特殊的誠信義務，即先合同義務。
（二）違反適當性義務的責任定性：侵權責任v.締約過失責任v.違約責任
根據上述關于適當性義務性質的不同觀點，對于違反適當性義務時所產生的責任性質，司法實踐中亦存在爭議，即侵權責任、締約過失責任及違約責任的不同觀點。從筆者檢索的案例中來看，目前案件基本均以侵權作為請求權基礎。而《九民紀要理解與適用》則認為私募基金管理人應承擔締約過失責任。
根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產不低于1000萬元的單位；（二）金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。就私募基金投資者不滿足合格投資者身份是否影響私募基金合同效力的問題，部分法院認為該等關于合格投資者的規定并非影響合同效力的效力性強制性規定，與非合格投資者簽訂的基金合同也未損害全體社會成員或社會不特定多數人員利益，故不影響合同效力，部分法院則以違背公序良俗為由認定該等合同無效。筆者認為，若私募基金管理人在募集過程中明知投資者不符合合格投資者要求，仍通過其他手段規避監管要求，該等行為將破壞私募基金市場關于投資風險管控的規則，從而增加市場不穩定性，影響該市場中不特定投資人的利益，故該等情形下的基金合同應被認定為因違反公序良俗而無效。深圳市中級人民法院發布的2020年度全市法院典型案例（（2019）粵0304民初26746號）持相同觀點。該案中，基金管理人明知原告非合格投資者，出資金額系由原告及十余名案外人拼集構成，明顯規避關于合格投資者私募基金單筆投資金額下限的規定。該案裁判要旨認為，合格投資者制度是私募市場健康發展的基石；私募基金應當向具備相應風險識別能力和風險承擔能力、且投資于單只私募基金的金額不低于100萬元的合格投資者募集；當投資者并非合格投資者時，基金合同因違反證監會關于私募基金應當向合格投資者募集的相關規定，屬于違背公序良俗之規定的情形，應當認定為無效?；鸷贤瑹o效后，應向投資者返還因基金合同取得的投資款，并根據過錯程度判斷雙方應承擔的相應責任。
除上述基金管理人故意規避合格投資者要求的情形外，基金管理人在基金募集過程中存在各類違反適當性義務的情形，該等情形存在被法院認定為基金管理人募集過程中存在瑕疵，從而要求其承擔損失賠償的風險。而法院主要是從賣者盡責、買者自負兩個方面判斷基金管理人的相應責任。
根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“《九民紀要》”）的觀點，適當性義務的履行是賣者盡責的主要內容，也是買者自負的前提和基礎，并要求由賣方機構就已履行適當性義務進行舉證。司法實踐中，法院在一般情況下亦持該等觀點，對于基金管理人適當性義務的履行提出了較高的要求，且要求基金管理人承擔證明其已履行適當性義務的舉證責任。如（2021）滬74民終1743號案件中，上海金融法院認為：鉅洲公司雖然提供了由陳水鑫確認的《風險揭示書》，但沒有提供其已經建立了金融產品的風險評估及相應管理制度，對陳水鑫的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測試等相關證據。因此，鉅洲公司應當對此承擔舉證不能的法律后果。鉅洲公司并未對陳水鑫進行風險測評，故無法判斷陳水鑫是否為“適當的投資者”。且陳水鑫在《風險揭示書》上簽字確認愿意自行承擔的風險還包括“自身風險承受能力與基金風險等級不匹配的投資風險（如有）”，由此可見，鉅洲公司作為賣方機構未能妥善履行將適當的產品銷售給適合的投資者之義務。對于基金管理人在推介過程中是否滿足適當推介義務的判斷標準，司法實踐中已形成相對明確的裁判意見，即基金管理人需在風險評估時進行一定深度的實質性審查，否則其已履行適當性義務的主張或無法得到法院的支持。根據筆者的檢索，對于基金管理人實質性審查的義務，主要包括：①基金管理人需對投資者進行風險測評，投資者簽訂風險揭示書并不代表基金管理人已履行了適當性義務，司法實踐觀點詳見上述（2021）滬74民終1743號案件法院觀點。②基金管理人在匹配產品與投資者時不僅需考察風險測評結果，也需考察投資者對于具體問題的回答。參考（2018）魯11民終426號案件[1]，法院基于投資者對于風險測評具體問題的回答及產品風險等級，認定銷售機構未盡適當推介義務：
在另一案件中，法院同樣結合投資者對于風險測評具體問題的回答及產品風險等級，認定銷售機構已盡適當推介義務，投資者應自行承擔投資風險：
從上述案例中法院的裁判觀點可見，司法實踐中，對于作為銷售機構的基金管理人，法院對其提出了較高的實質性審查要求，僅僅要求投資者進行風險測評并形式性按照測評結果進行推介已無法滿足其適當推介義務要求，故基金管理人應充分注意投資者在風險測評中所體現的風險承受能力等個人情況，并根據該等個人情況匹配向其推介的產品。值得注意的是，法院對于基金管理人實質性審查亦設置了邊界，詳見下文第（4）部分。
就風險揭示義務，適當性義務要求作為銷售機構的基金管理人在向投資者銷售產品時，應根據產品的具體內容，充分揭示產品的風險內容。除了目前已熟知的相關風險提示應將基金最大損失予以提示，不能僅僅使用格式化、模板化的風險揭示書，而應根據具體產品進行具體提示外，司法實踐中，對于該等風險揭示義務的審查不僅僅停留于基金合同中是否存在“風險揭示條款”，而是進一步考察基金推介過程中的相關表述對于風險的描述是否一致、是否存在淡化風險的信息。如（2020）滬74民終461號及（2021）滬74民終1743號案件中，法院認為雖然基金管理人在推介過程中進行了一定風險提示，但推介過程中的其他行為存在的瑕疵仍導致其違反了賣方機構應履行的充分揭示投資風險之義務，具體如下：
根據以上裁判觀點可知，基金管理人在產品推介中應注意整體推介過程對于基金風險的提示，且不能通過其他對于基金產品或所投項目的優勢描述而對風險進行淡化，否則將被法院認定為未滿足適當性義務。《九民紀要》明確了告知說明義務的履行應采用主客觀相結合的判斷標準，即一般人能夠理解的客觀標準為主+以特定金融消費者能夠理解的特別標準為輔。具體為：告知說明義務的履行是金融消費者能夠真正了解各類高風險等級金融產品或者高風險等級投資活動的投資風險和收益的關鍵，人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務。賣方機構簡單地以金融消費者手寫了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風險”等內容主張其已經履行了告知說明義務，不能提供其他相關證據的，人民法院對其抗辯理由不予支持。由前述對適當性義務的規定及司法實踐可知，基金管理人作為產品的銷售方在推介過程中負有較高的適當性義務，但在特定情況下，基金管理人亦存在免責事由。根據《九民紀要》的觀點，因金融消費者故意提供虛假信息、拒絕聽取賣方機構的建議等自身原因導致其購買產品或者接受服務不適當，賣方機構可免除相應責任。賣方機構能夠舉證證明根據金融消費者的既往投資經驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，應當由金融消費者自負投資風險。在上海仲裁委員會受理的某投資者與某私募基金管理人基金合同糾紛案中，仲裁庭認為履行合格投資者確認義務是私募基金管理人的主要適當性義務之一，而確認投資者是否屬于合格投資者，需要從投資者是否具備風險識別能力和風險承擔能力，及其資產規模和收入水平是否滿足合格投資者要求兩個方面考量。若基金管理人已履行確認投資者具備風險識別能力和風險承擔能力的程序、已要求投資者提供資產證明，且對資產證明形式要件進行了適當審查，則投資者在投資虧損后提出基金管理人未能發現自己提供的資產證明系虛假的，并以此主張基金管理人未盡適當性義務的，仲裁庭不予認可。就投資者的既往經驗方面，針對富有投資經驗的投資者，司法實踐一般認為其根據經驗應當對風險揭示書內容充分理解，其對特定種類的投資目標存在的虧損風險亦應有所預期，基金管理人等推介機構的推介行為對其作出投資決策的影響較小，故在該等情況下傾向于更多考慮買者自負。在（2021）滬0115民初34078號案件中，投資者了解3種投資品種、投資經驗5到10年、家庭年收入30-50萬元，通過風險承受能力調查問卷對投資者進行風險承受能力測評結果為積極型投資者，風險承受能力中高，其亦簽署確認了“不保證委托人委托資金本金不受損失或獲得最低收益”、“已充分理解本合同內容，自行承擔投資風險和損失”、“表明投資者已經理解自行承擔參與集合資產管理計劃的風險和損失”等條款。上海市浦東新區人民法院認為其作為投資者，應當充分了解自身所投資產品的交易內容和交易風險，并不能片面追求收益而漠視投資風險。深圳市中級人民法院在前文述及的（2021）粵03民眾3483號案件中亦持相同觀點。就違反適當性義務是否會導致基金合同無效，司法實踐中根據具體案情的不同存在相應判斷。若存在基金管理人明知投資者不符合合格投資者要求并故意規避的，法院傾向于以違背公序良俗為由認定相應基金合同無效，如（2019）粵0304民初16321號、（2019）浙0702民初4240號案件中，存在基金管理人明知投資者偽造收入證明、拼湊投資款的情況，基金合同當事人明顯為規避私募基金合格投資者、單筆投資金額下限的規定，該等案件中所涉基金合同被法院認定為無效。若不存在上述故意規避情形的，僅為推介過程中的瑕疵，則法院傾向于認為其并不導致合同效力問題，而僅涉及損失賠償責任。根據《九民紀要》的觀點，賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失。實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算。司法實踐中，法院一般也以該等標準進行裁判。（2021）京02民終2490號案件中，法院認為投資者主張的投資損失應是固有利益的損失，即投資本金的虧損，不應包括預期收益及后續的資金占用費。目前法院對于投資者損失賠償請求一般要求為：主張的投資損失應為現實確定的損失，即不可再次從市場中獲得彌補的損失。當所涉基金尚處于存續期或未完成清算時，法院一般以投資損失未確定為由駁回賠償損失的訴訟請求。但上海金融法院在（2020）滬74民終461號案件中作出了較為創新的先行判決賠償范圍的判決模式。該案中，法院認為雖案涉資管計劃（筆者注：該案所涉“資管計劃”性質為私募基金）尚未完成清算，損失的具體金額尚未確定，但因違反適當性義務而應承擔的賠償責任范圍已可確定。為避免當事人訴累，法院可先行就賠償范圍作出判決，故作出“上訴人華設資產管理（上海）有限公司應于《華設專愛1號資產管理計劃資產管理合同》項下“華設專愛1號資產管理計劃”清算完成后十日內對上訴人常為人清算后的實際損失（包括損失的本金和利息，利息以人民幣120萬元為基數，自2015年6月16日起至實際付清之日止，按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算）承擔賠償責任”之判決。在認定基金管理人應賠償投資者損失后，亦須根據雙方過錯程度判斷基金管理人是否應承擔投資者全部損失，投資者自身是否應自負一定損失，即雙方責任的界定。參考（2020）滬74民終461號案件中上海金融法院的說理，法院將從投資者是否為普通投資人、是否具備金融專業知識或從業背景、既往投資經驗方面判斷投資者在案涉投資中是否存在過錯。綜上，我國司法體系的建設及司法實踐對于私募基金管理人推介過程中的適當性義務管理趨嚴，基金管理人應充分重視該等義務的履行，并從機構內部制度建設、流程管理等方面加以保障，如過程記錄、完整留檔等，并重視對于推介人員的培訓。私募基金管理人該等合規性建設既是控制其自身風險的方式，亦是私募基金領域健康發展的基石。[1] 該案銷售機構非基金管理人，但該案法院對于銷售機構的適當推介義務的認定可作為管理人適當推介義務履行過程中實質性審查的參考標準。
發布時間：2022.09.21
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